安信证券发布研究报告称，维持中环股份(002129.SZ)“买入-A”评级，预计2021-23年营收分别为401.02/509.91/583.61亿元；归母净利分别为30.64/40.82/50.9亿元。考虑到公司未来大尺寸硅片产能持续释放带来的高成长性，予目标价66元。

事件：公司披露2021半年报，报告期内实现营业收入176.44亿元，同比增长104.12%；实现归母净利润14.8亿元，同比增长174.92%，实现扣非净利润13.02亿元，同比增长208.16%；基本每股收益0.488元；ROE为7.44%，同比上升3.69pcts。其中，单二季度营业收入101.82亿元，同比增长146.7%，环比增长36.4%；归母净利润9.39亿元，同比增长228.2%，环比增长73.3%。

安信证券主要观点如下：

光伏材料：产销规模迅速增长，产品结构优化且盈利持续提升

2021H1公司210产品快速实现规模提升和产品结构转型，截至2021H1光伏材料产能较上年末提升55%至70GW(其中G12产能占比约56%)，产销规模同比提升110%。上半年公司单位产品硅料消耗率同比下降近2%，硅片A品率大幅提升，改善单位产品毛利率。报告期内，公司光伏硅片业务实现营收162.49亿元，同比增长110.53%；实现毛利率20.21%，同比提升2.2pcts。

考虑到宁夏银川年产能50GW的210mm硅片项目以及有望在2021年全面达产内蒙五期项目，公司2021年末产能有望达到85GW，2023年产能有望超135GW。与此同时，随着大尺寸硅片产能爬坡，产品良率有望进一步上升、成本有望进一步下降；大尺寸硅片兼具溢价+降本，其出货占比的提升将助推公司硅片盈利能力继续边际提升。

半导体材料：产销大幅提升，下游拓展顺利

2021H1公司半导体产销规模同比提升65.8%，产品结构进一步完善；与此同时，公司半导体晶圆制程能力及稼动率的持续提高，客户拓展顺利，8英寸产品已形成可对标国际一线厂商的产品综合能力和市场竞争力，12英寸产品处于增量和突破期，应用于特色工艺的产品已通过多家国内一线客户认证并稳定量产。

报告期内，公司半导体材料业务实现营收85.51亿元，同比增长64.84%；实现毛利率23.38%，同比提升1.03pcts。公司8-12英寸大硅片项目一期进入验收结尾阶段，项目二期提前启动，目前已形成月产能8英寸60万片，12英寸7万片；预计2021年年末实现月产能8英寸70万片，12英寸17万片的既定目标。

新疆协鑫预计将大幅贡献投资收益

2017年，公司与保利协鑫合作设立新疆协鑫，当前公司直接持股比例为27%。根据公司半年报信息，2021H1新疆协鑫净利润为13.23亿元，贡献投资收益3.57亿元。考虑到新疆协鑫硅料年化产能约6万吨且预计今年下半年硅料价格水平环比上半年仍有较大上涨幅度，权益法下全年或将贡献投资收益约9亿元。

混改+激励落地，实现了从战略加速到机制完善的闭环

2020年9月公司发布公告称控股股东中环集团完成混合所有制改革，TCL科技成为公司间接控股股东，公司实际控制人由天津市人民政府国有资产监督管理委员会变更为无实际控制人。2021年6月20日公司发布了混改后第一次股权激励方案，主要包括期权激励计划和员工持股计划；激励对象包括在公司及子公司任职的董事及高级管理人员、核心业务(技术)人员等34人；员工持股计划参与员工总人数不超过815人，其中董事、监事、高级管理人员11人，其他员工不超过804人。

该行认为混改后公司有望逐步优化管理体系，在投融资、期间费用等方面迎来边际改善；而本轮激励方案既有望充分调动员工的积极性和创造性，又有望进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制，确保公司长期、稳定、健康发展。2021H1公司财务费用同比下降28.2%就是很好的证明。

风险提示：大硅片扩产进度低于预期、光伏装机需求低于预期等。