核心结论

周期增长景气，制造业升级将成为主线。

风险:逆周期政策不及预期，疫情比预期更糟。

中期报告概述

营收业绩增速保持高位。

由于基数效用，中期报告的整体利润增长率较第一季度报告自然下降，但保持在较高水平A/非财务/非财务石化2021年中期报告业绩同比分别增长43.4%/77.7%/56.8%，仍保持较高增速与19年中期报告中的两年业绩相比，复合增长率分别为8.8%/16.7%/Q2的表现环比上升9.2%/27.3%/29.2%A/非金融/非金融石化报告2021年分别增长26.2%/31.3%/32.0%

自2003年以来，a股整体盈利周期平均耗时约13个季度，目前的盈利周期从18年第四季度开始考虑到疫情带来的扰动和宏观流动性的宽松，按照两年的复合增长率来看，a股的利润仍处于上行阶段

大盘股公司业绩增速环比下降，中小市值公司盈利仍占主导地位。

我们把所有上市公司的市值分为5组:3000亿以上，1000—3000亿，500—1000亿，200—500亿，200亿以下疫情以来，最小市值组业绩同比盈利改善趋势最为明显，一季度增速达到高点从相对利润增速来看，二季度最低市值组相对利润增速有所下降，但整体仍呈上升趋势，其中200—500亿市值组增速最高增长率方面，市值超过3000亿的集团利润增速环比转负，市值200—500亿的集团利润增速环比28%，增速最高

在经历了长时间的大美之后，投资者普遍担心，在经济下行压力较大的时期，中小企业的盈利能力能否在信贷紧缩的宏观环境下得以维持从沪深500/沪深1000/沪深300成份股的利润分布来看，沪深300的利润贡献主要来自银行和非银行在沪深1000和沪深500成份股中，化工，医药，煤炭，机械，电气，电子等行业利润占比最高中小企业目前的相对利润增长优势更享受蓬勃发展产业的溢出效应，对主导产业景气度上升比沪深300更敏感，更灵活

毛利率和费用率。

整体来看，所有A/非财务/非财务石化中期报告毛利率均略有下降，分别为18.5%/18.4%/18.2%PPI的上升趋势并没有促进整个A的非金融毛利率，这反映了中游成本上升的抑制对整体的拖累大于对上游拉升的贡献，CPI—PPI的剪刀差收敛，这也反映了下游毛利率的下降趋势持续拆解所有A非金融石化的利润表可以发现，所有A非金融石化21H1的经营成本上升带动毛利率下降0.3个百分点，而中期报告业绩增长的推动主要是由于期间费用率较上年同期下降1.6个百分点，销售/管理/财务费用率有不同程度的下降，而R&D费用率保持小幅正增长二季度营业成本较一季度略有上升，期间费用率下降趋势仍起到提振作用我们认为，支出端的支出相对刚性，伴随着收入端同比大幅增长，有效压低了费用率

净资产收益率持续上升。

就净资产收益率而言，2021年所有A/非金融/非金融石化产品的净资产收益率为1

经营现金流占比持续提升。

现金流方面，非金融石化中期报告现金流占比环比下降，但现金资产比仍略有上升并保持上升趋势经营现金流大幅增加，17年中期报告以来整体趋势持续改善融资活动产生的现金流同比减少，但与19H1相比仍有所增加投资活动产生的现金流略有下降，但总体保持稳定，反映产能扩张的整体意愿略有减弱，但结构仍有看点

主要行业盈利变化。

主要产业的景气分化。

我们将中信产业分为五类从行业来看，循环资源ROE走势持续走高，二季度钢铁ROE为13.8%，较一季度提升4个百分点中游，基础化工和交通运输改善幅度最大，较上月上升3个百分点，而发电改善幅度较小，但仍处于趋势高位下游消费类中，消费服务较一季报大幅增长，较上季度提升2.7个百分点，纺织服务增长1.6%，其他行业整体表现较弱科技环比上涨1个月

.6pct ，传媒/军工分别上行1.1/0.4pct，金融地产类，非银 ROE 有明显回升整体来看，商贸零售，计算机，通讯，地产，公用事业有小幅下滑，受产品价格导致的销售净利润率大幅下行的农林牧渔行业，ROE下滑幅度最大，环比减少4.1个百分点2021 年二季度申万一级行业中钢铁，休闲服务，交运等行业 ROE明显改善主因销售净利率和资产周转率大幅改善建筑材料，房地产，食品饮料等行业的 ROE有小幅下滑总体而言，最近几个季度受原材料价格上涨等因素影响，周期资源类景气扩张趋势较为明显，中下游行业有所分化综合业绩两年复合增速业绩及 ROE 来看，景气度呈现周期资源gt，中游制造gt，科技gt，下游消费gt，金融地产的格局

二级行业筛选

景气高增延续我们选取 ROE 连续多个季度持续改善，盈利增速幅度较大的行业，包括航运，半导体，金属制品，玻璃，航天装备等仍然集中在上游周期品种，军工，电新，电子，高端机械以及部分公用事业子行业

景气行业资本开支保持高增速

资本开支增速角度来看，电气设备，钢铁，医药，食品，轻工，机械设备，电子调整后资本开支增速居前，反映了行业景气度上行，企业盈利和现金流条件得到改善二级行业细分来看，医疗器械，半导体，电源设备，化学原料，生物制品等行业资本支出复合增速提升较快在主导产业的加速发展过程中，受益的上游周期资源和中游制造板块无论是业绩还是资本支出活动都呈现双重景气万得全A指数的股权风险溢价水平仍处于2010年以来均值水平，股债ERP最新历史分位54%

总体来看，上游周期资源和中游制造行业业绩表现优秀，疫情对消费仍然产生影响，但社会服务，餐饮旅游等行业环比开始修复银行保险在低基数背景下，上半年盈利较一季报有所回升，农林牧渔，地产在行业景气度下行背景下表现仍然承压在上游涨价背景下，上游周期资源行业毛利率和净利率加速扩张趋势较为明显，带动景气同比环比加速，但得益于费用率下行部分抵消成本端上行，部分中游行业如家电，机械净利润率并未出现明显下行

从中报分析中，我们建议关注三个方向:

盈利韧性较强的细分周期资源子行业钢铁，煤炭，有色中需求端支撑较强的细分子版块

扩张升级持续的主导产业资本开支增速，业绩增速双升的行业，有效印证了主导产业的扩张和升级趋势，这些景气齐升的行业包括电气设备，轻工，机械设备，电子二级行业包括医疗器械，半导体，电源设备，化学原料，生物制品等

恢复常态化行业关注二季度业绩增速和毛利率环比提升，反映疫情扰动趋弱后，加速修复到正常值的相关行业，交运，医药，消费者服务，纺服，计算机等

风险提示

逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。