7 月新增社融1.06 万亿，大幅低于市场预期的1.53 万亿，同比少增6362亿元；社融存量同比增长10.7%，低于上月0.3 个百分点；新增人民币贷款1.08 万亿，略低于市场预期的1.09 万亿。

从分项来看，社融超预期回落的主要拖累项是人民币贷款和政府债券融资。其中，人民币贷款同比少增1830 亿，大幅低于前值14719 亿，政府债券同比少增3639 亿，低于前值5688 亿。而人民币贷款中居民贷款和企业贷款同比均出现明显回落。其中，企业中长贷同比少增1031 亿，居民短贷和中长贷降幅扩大，居民短贷同比少增1425 亿，居民中长贷同比少增2093 亿。

居民贷款大幅回落的主要原因是房地产政策调控持续收紧、房贷利率持续上行。7 月房地产销售数据整体不错，需求端仍保持旺盛，因此居民贷款的回落主要受到政策收紧的压制，但8 月第一周的房地产销售数据明显回落，政策收紧对需求的影响逐渐体现。企业贷款的回落可能有以下几方面原因：1)受房地产融资受限的拖累；2)可能是6 月份融资需求大幅放量所致，因此7 月份有所下降；3)可能反映实体融资需求的确在走弱，尤其是在当前利率水平较低的情况下。7 月PPI 仍维持较高水平，在成本端压力较大、消费持续低迷的情况下，中下游企业以及中小微企业的投资扩产意愿不高。

政府债融资超季节性回落，主因是专项债发行缓慢。截止7 月，本年度新增地方债发行进度约43%，但专项债发行进度仅37%左右。730 政治局会议刚结束，预计后续发行会有所加快。市场预期年内专项债额度大概率可全部发完，因此后续专项债的发行可能会对社融构成一定支撑。

数据公布后，市场反应平淡。10Y 国债收益率短暂下行1BP 后又再度回升，累计下行0.75BP，变动不大。一方面可能是因为市场此前已有充分的预期，7 月份票据利率保持较低水平，显示融资需求较弱；另一方面市场认为当前专项债发行缓慢是暂时的，下半年大概率会提速，届时将会对社融构成一定的支撑。

往后看，经济较为平淡，而本轮股市修复在短期内已经基本结束，后续的一个月内可能进入一段平台期，等待新的逻辑。本轮疫情有望继续好转，因此需要提防疫情好转后债市回调的风险。

风险提示：经济修复不及预期